Descrição
A Hennes & Mauritz HEMS é uma empresa multinacional sueca que opera na indústria de vestuário. Os produtos desenhados, produzidos e vendidos a retalho pela H&M abrangem todo o tipo de público, acompanhando as tendências clássicas, desportivas e de luxo. Para além de vestuário, a H&M também comercializa joalharia, acessórios e cosméticos, estabelecendo-se assim como one-stop shop no que diz respeito a aparência exterior e moda. O portefólio da H&M é composto por oito marcas, 4.739 lojas físicas próprias em 69 países e 43 lojas online. Em 2017, as receitas totais da H&M ascenderam a SEK 200 mil milhões, cerca de 40% oriundas da Zona Euro (excepto Finlândia), 11% de países escandinavos, 2% dos franchises no Médio Oriente e 47% do resto do mundo.
Evolução Operacional e Financeira
À excepção de uma tendência ininterruptamente crescente nas vendas anuais (mas com um significativo abrandamento nos últimos anos), as restantes métricas relevantes espelham as dificuldades operacionais que a empresa tem atravessado. O EBITDA e o resultado líquido têm contraído desde 2015, tendo caído uns expressivos 13% e 22,5%, respectivamente – em apenas dois anos – desde então até 2017. A margem EBITDA e a margem bruta apresentam uma tendência inequivocamente descendente, reflectindo um desafio que as empresas de retalho de vestuário enfrentam actualmente: acumulação de inventários, em virtude de um desajuste entre as condições atmosféricas e as colecções disponíveis nas lojas. A maior duração e rigor das estações do ano podem conduzir a um substancial abrandamento das vendas no lançamento das novas colecções, levando as empresas de retalho a encetar políticas agressivas de saldos, de modo a conseguirem escoar o excesso de stocks. Esta realidade é especialmente penalizadora para empresas com um supply chain pouco flexível, dificilmente adaptável e com uma eficiência aquém do desejado, como é o caso da H&M, quando comparada, por exemplo, com uma das suas principais rivais, a Inditex (MC:ITX).
No que diz respeito ao balanço da H&M, consideramos alarmante a evolução da dívida líquida e, particularmente preocupante, a demarcada tendência ascendente do rácio de dívida líquida/EBITDA. Ainda que esta métrica financeira seja actualmente baixa, a variação de -0,9 para +0,01 ao longo de sete anos, espelha a crescente opção da H&M pela contracção de dívida, perante reservas de cash que diminuíram muito substancialmente durante os sete em anos em análise (SEK 24,8 mil mi em 2010 para SEK 9,1 mil mi em 2017). O incremento de dívida líquida, pela via de empréstimos a curto prazo, e o aumento do passivo em geral, maioritariamente devido à rubrica “Other Account Payables & Acruals” (onde a componente com maior peso está relacionada com contratos preliminares de real estate – possivelmente devido ao crescimento de lojas físicas que são compradas pela própria H&M) consubstanciam uma tendência bastante pouco saudável perante (1) um desempenho operacional em deterioração e (2) uma gradual normalização de política monetária por parte do Riksbank num futuro não tão longínquo.
Resultados de 2017 e primeiro trimestre de 2018
Na apresentação de resultados relativamente ao ano fiscal de 2017, a H&M reportou um resultado líquido 2,6% acima das estimativas, um EBITDA que superou as expectativas em 0,6%. Todavia, a desilusão causada pelo valor das receitas anuais face às estimativas (- 0,86%), o fraco desempenho operacional no quatro trimestre (quebra de 33% nos lucros e queda de 2% nas vendas) e, especialmente o guidance verdadeiramente prudente apresentado para 2018 levaram a acção a desvalorizar mais de 10%. O CEO afirmou que a empresa está com dificuldade em ultrapassar os novos desafios impostos pela crescente tendência do comércio online, e que estes continuarão em 2018, admitindo ainda que a performance operacional da H&M, especialmente do segmento online estava claramente abaixo das expectativas da empresa. De forma mais concreta, o CEO declarou que deverá demorar algum tempo até que a H&M consiga atingir o objectivo auto-proposto para o crescimento anual de vendas (10%-15%) e que espera que a abertura de novas lojas físicas abrande nos próximos anos.
Na mais recente divulgação de resultados, referente ao primeiro trimestre do ano fiscal de 2018, uma vez mais a acção foi penalizada, caindo mais de 5%. Para esta reacção, terão contribuído: o abrandamento das vendas, do EBITDA e da margem bruta no primeiro trimestre, que foram todos divulgados abaixo das estimativas – não obstante os lucros terem superado as estimativas dos analistas. Uma vez mais foram identificados os problemas relacionados com a acumulação de inventários e o consequente impacto negativo na rentabilidade da empresa, em virtude da necessidade de prática de descontos agressivos.
Riscos e visão
Em linha com o supra referido, dois dos principais riscos que identificamos consistem na acumulação de stocks, motivado primordialmente pela mudança do comportamento dos consumidores, em virtude das alterações climáticas; e a pressão exercida pela consequente política agressiva de descontos sobre a rentabilidade da empresa. Um outro risco que identificamos prende-se com a adaptação ao comércio online, que não tem sido tão bem sucedida quanto seria esperado, estando a H&M com dificuldade para acompanhar as novas tendências online do sector de retalho.
A elevada concorrência é um factor de risco perene para as empresas do sector, principalmente quando se trata de vestuário low-cost. A Primark tem representado uma séria ameaça para a H&M.
Desde 2014, o SEK tem revelado uma significativa fraqueza face às principais divisas mundiais, o que acaba por favorecer a H&M. Caso se verifique uma eventual inversão da tendência descendente do SEK, tal factor poderá pressionar ainda mais as margens da multinacional, uma vez que apenas uma parte pouco expressiva das suas receitas é gerada na Suécia.
Perante um panorama muito pouco optimista, a par da ausência de políticas claras e realmente tangíveis, por parte da Administração da H&M, para fazer face a todos os desafios apresentados e conseguir inverter a deterioração operacional, a nossa visão para a empresa de vestuário sueca é negativa.
Análise gráfica e sentimento
Após ter atingido máximos em torno dos SEK 331,5, em Agosto de 2015, a H&M já perdeu mais de 60% do seu valor de mercado. Desde o início do ano, a retalhista sueca tem intensificado significativamente as quedas (visível através de uma linha de tendência descendente com um declive bastante mais acentuado), desvalorizando já mais de 25%. Numa perspectiva de análise técnica, a H&M perdeu já múltiplos suportes horizontais, apresentando-se a próxima referência relevante para descidas em torno dos SEK 105 e a seguinte junto dos SEK 84.
O oscilador de momentum RSI, que mede a força relativa de uma tendência, está, num horizonte temporal semanal, em níveis de sobrevenda absolutamente recorde para a acção. Este factor, a par de o preço estar junto ao limiar inferior do canal descendente, leva-nos a considerar a possibilidade de uma eventual recuperação efémera a curto prazo (possível dead cat bounce). Todavia, este é o único sinal técnico que, na nossa opinião, poderá sugerir uma eventual recuperação a curto prazo.
Finalmente, no que diz respeito à actividade de analistas, o cenário é verdadeiramente pessimista. Para além de 61% das recomendações serem de venda, face a apenas 5,6% de compra, as 13 mais recentes revisões realizadas representaram todas um downgrade. Actualmente, o preço-alvo médio atribuído pelos analistas que cobrem o título é de SEK 120,35.
Análise Comparativa e Consenso de mercado
Todas as métricas de avaliação por múltiplos analisadas revelam um substancial desconto da H&M face às empresas congéneres da indústria de retalho de vestuário, a nível europeu e também mundial – algo expectável tendo em conta a impressionante perda de valor de mercado registada durante os últimos dois anos e meio. A margem EBITDA da empresa sueca está em linha com a média dos seus competidores, porém é significativamente inferior àquela conseguida pelo seu principal rival, a espanhola Inditex. O dividend yield especialmente atractivo é igualmente justificado pelas pesadas quedas que a empresa tem sofrido. O rácio de cobertura do dividendo (1,0) está na “linha de água” dos valores que consideramos saudáveis. Do ponto de vista de liquidez e balanço, a combinação de um dos cash ratios mais baixos do sector com uma tendência claramente ascendente na dívida, a implicar um rácio de dívida líquida/EBITDA bastante superior ao do sector, desperta-nos relativa preocupação.
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