Spotify - Risco Elevado
BiG - Banco de Investimento Global | 28.03.2018 12:29
Descrição
A Spotify Technology (NYSE:SPOT), detentora a 100% da plataforma de streaming de música Spotify, irá realizar uma listagem directa na bolsa de Nova Iorque a 3 de Abril de 2018. A sua plataforma permite aos utilizadores ouvirem música online e organizarem as suas próprias listas, podendo escolher entre o serviço grátis (mas com anúncios e funções limitadas) e o serviço pago (Spotify Premium). No serviço premium os utilizadores não têm publicidade e podem fazer o download de músicas para ouvir quando estiverem offline. Por utilizador, no serviço premium, é paga uma mensalidade de €6,99, havendo a possibilidade de subscrever um pacote família (até 6 utilizadores) por €10,99 por mês no total (preços practicados em Portugal mas muito semelhantes aos preços internacionais). A entrada em bolsa do Spotify não vai seguir o processo habitual de outras Ofertas Públicas de Venda (OPV) e por isso vemos riscos acrescidos, principalmente no preço de abertura do título e momentos iniciais de negociação.
Forte crescimento…
A empresa aposta fortemente em marketing e tem conseguido atrair os consumidores não só para o seu serviço gratuito como também depois convertê-los em membros premium. Em 2017 o número de utilizadores activos mensais no Spotify aumentou 29% e o número de subscritores premium 46%. Para 2018 a empresa prevê ultrapassar os 200 milhões de utilizadores mensais activos (+23%) e atingir os 96 milhões de subscritores premium (+35%). Do total de utilizadores activos mensais, 62% situam-se na faixa etária dos 18 aos 34 anos; 36,5% residem na Europa, 32,7% na América do Norte e 20,7% na América Latina.
No gráfico das receitas é visível que a maioria provém do serviço premium, enaltecendo a importância deste para a empresa. Para 2018 o Spotify espera que as receitas totais se cifrem entre os EUR 4,9 mil mi e os EUR 5,3 mil mi, prevendo assim um crescimento entre 19,8% e 29,6%. Devido ao serviço família (EUR 10,99 para 6 utilizadores) e à contabilização de todos os membros como utilizadores premium, as receitas por utilizador premium estão a diminuir significativamente tendo registado em 2017 EUR 5.32 vs EUR 6.84 em 2015.
…mas regista ainda prejuízos
A Spotify tem acordos com editoras de música para conseguir disponibilizar este conteúdo na sua plataforma. Estes acordos no entanto são bastante dispendiosos e comprimem por isso significativamente a margem operacional da empresa. Em 2017, apesar das receitas de EUR 4 mil mi, a empresa apresentou um resultado operacional negativo de EUR -378 mi. O Spotify espera em 2018 diminuir este prejuízo operacional para EUR -230 mi, resultando assim num resultado líquido de EUR -330 mi.
Competidores
O leque de alternativas existentes ao serviço do Spotify é bastante diverso. Tanto a Apple (NASDAQ:AAPL), como a Amazon (NASDAQ:AMZN) e a Deezer disponibilizam um serviço muito parecido ao do Spotify por preços semelhantes, atingindo no entanto menos de metade do número de subscritores pagos do Spotify. A Google (NASDAQ:GOOGL) (Youtube) permite ouvir música online e gratuita mas com anúncios muito mais reduzidos vs o Spotify, e a Apple possui o serviço iTunes, onde os utilizadores podem comprar músicas individuais. Existe o risco de que marcas como a Apple, Amazon ou Google restrinjam o serviço do Spotify nos seus dispositivos ou nas lojas de aplicações, de modo a motivar os utilizadores a usarem os seus serviços em detrimento do Spotify. Para já, o Spotify atinge níveis de churn (percentagem de utilizadores que deixam de usar o serviço) bastante baixos, à volta dos 5%.
Processo de Listagem Directa em bolsa vs uma Oferta Pública de Venda
O Spotify optou por fazer uma listagem directa em bolsa ao invés de optar por uma OPV como é usual. Esta escolha traz algumas vantagens para a empresa, como menores custos, mas é no entanto mais arriscada para os investidores, principalmente no dia da listagem directa que se irá realizar a 3 de Abril:
- As empresas usualmente usam o processo de OPV para angariarem novo capital para investirem no negócio. Assim possibilitam não só a entrada de novos investidores, mas também a entrada de fundos para impulsionar o crescimento da empresa. No caso do Spotify, a entrada em bolsa não vem acompanhada por um aumento de capital, e serve maioritariamente para os fundadores, colaboradores e outros investidores do Spotify poderem vender as suas posições.
- Usualmente todo o processo de OPV tem o suporte de bancos de investimento que estudam o interesse de investidores institucionais e assim determinam um intervalo de preço adequado aos fundamentais da empresa. O Spotify não estabeleceu um intervalo de preços para as suas acções, como acontece com uma OPV usual. Assim, a 3 de Abril, no leilão que antecede a abertura do título, as acções poderão cotar a qualquer preço, dependendo apenas da oferta dos fundadores, colaboradores e outros accionistas do Spotify e da procura por investidores de retalho e institucionais. Tendo em conta a recente euforia por OPVs de empresas tecnológicas e pelo reconhecimento da marca Spotify, antevemos que no leilão se possam atingir níveis de valorização da empresa exorbitantes, que depois deverão ser corrigidos no próprio dia após a abertura do título em bolsa, bem como nos dias seguintes. O Spotify alerta para este risco no seu próprio documento oficial de listagem directa em bolsa. Neste relatório, apresentamos possíveis níveis de valorização nos quais os investidores se poderão guiar de modo a perceber se o preço é de facto exagerado, ou está de acordo com os fundamentais da empresa.
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A Spotify não consegue prever qual será a oferta das suas acções em mercado, dizendo apenas que poderá no máximo atingir cerca de 31% do capital total da empresa (55.731.480 acções do total de 178.112.840 existentes). No caso de existir um número reduzido de investidores dispostos a vender a sua participação no Spotify, o free float (percentagem da empresa a cotar em mercado) poderá ser extremamente reduzido resultando em problemas de liquidez. Esta possível falta de liquidez irá consequentemente aumentar a volatilidade do título e assim o risco para os seus investidores.
Convertíveis
A empresa emitiu cerca de USD 1 mil mi em obrigações convertíveis, que foram todas recentemente convertidas para acções. Estas obrigações foram emitidas com um cupão de 5%, que aumentaria 1% por cada 6 meses após 1 de Abril de 2018. A conversão em acções seria efectuada inicialmente com 20% de desconto, mas o desconto aumentaria 2.5% por cada 6 meses após Abril de 2017. As acções convertidas podem voltar a ser convertidas em obrigações, caso a listagem directa em bolsa não seja bem sucedida.
Avaliação do Spotify
Para atingir um valor conservador baseamo-nos nas últimas transacções efectuadas ainda este ano, em mercado privado, por investidores do Spotify. Estas atingiram um intervalo de avaliação da empresa entre os USD 15,9 mil mi e os USD 23,4 mil mi, o que representa em média por acção (178.112.840 acções existentes) um preço de USD 110,32.
Para chegarmos a um valor agressivo e que consideramos bastante dispendioso, utilizamos a comparação do Spotify ao serviço Netflix (que também consiste numa plataforma de subscrição mensal, mas com filmes e séries em vez de música). Assim, podemos efectuar uma comparação com o preço de mercado actual do Netflix em relação às suas vendas (8,8x). Multiplicando este rácio à média das vendas do Spotify previstas para 2018 (USD 6,375 mil mi usando uma taxa cambial EURUSD de 1,24) atingimos níveis de avaliação de USD 56,1 mil mi, representando por acção USD 315. Dado que o Netflix apresenta já resultados positivos e tem receitas por utilizador superiores às do Spotify, achamos que este valor é exagerado.
Neste sentido achamos razoável uma avaliação em torno dos USD 37,9 mil mi que se aproxima da média entre as 2 avaliações, conservadora e agressiva, e que representa por acção USD 212,7, tal como evidenciado na tabela infra:
Relembramos no entanto, que antes da abertura do título em bolsa e durante os primeiros momentos de negociação o título pode atingir níveis de volatilidade extremos.
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